机构：东吴证券

研究员：孙婷

投资要点

事件：友邦保险发布2024 年业绩。1)全年税后营运利润66.1 亿美元，同比+7%(全年增速按固定汇率口径，下同)，其中24H2 同比+9.5%(非全年增速按实际汇率口径，下同)；每股税后营运利润同比+12%。2)净利润68.4 亿美元，同比+84%，其中24H2 同比+133%。3)内含价值690亿美元，同比+4%，较24 年中+1.2%；内含价值营运回报同比+2.0pct 至14.9%。4)预计末期每股股息130.98 港仙，同比+10%。

保费及各地区NBV：所有报告分部NBV 均取得两位数增长。1)全年年化新保费(ANP)86.1 亿美元，同比+14%。2)全年NBV 47.1 亿美元，同比+18%；其中24Q4 单季NBV 同比+8.4%。3)中国香港NBV 同比+23%至17.6 亿美元，在集团内占比同比+1.5pct 至34.8%。其中本地客户、内地访客分别同比+24%、+22%。4)中国内地NBV 12.2 亿美元，同比+20%。我们预计在税优健康险的持续热销下，中国内地2025 年NBV 将继续保持正增长。5)“新马泰”地区 延续NBV 正增长，分别同比+15%、+10%和+15%。6)其他地区NBV 增速大幅提升，同比+18%。

产品结构及价值率：NBV Margin 回暖，同比+1.9pct 至54.5%。1)中国内地NBV Margin 同比+4.8pct 至56.1%，主要得益于销售端由储蓄产品转向税优产品。2)中国香港NBV Margin 提升明显，同比+8.0pct。3)泰国/新加坡/马来西亚NBV Margin 分别同比+6.2pct/-16.7pct/持平至99.5%/50.5%/67.3%。其中友邦泰国在当地传统险、投连险销售上占主导地位；友邦马来西亚则专注于投连险和健康险的销售。

渠道及人力：银保渠道NBV 表现亮眼。1)代理人渠道全年NBV 同比+16%，占比74.0%，NBV Margin 同比+2.1pct 至67.6%。全年集团MDRT会员继续领先同业，连续第十年蝉联MDRT 会员最多的公司。在最优秀代理策略引导下，我们预计2025 年友邦MDRT 会员将继续领先市场。2)24 年代理人主管人数同比+9%；新入职代理人人数同比+18%，大部分市场实现新入职人数正增长。3)伙伴渠道表现更为优秀，全年NBV 同比+28%；其中银保渠道全年NBV 同比+39%，中介渠道全年NBV 同比+21%。

投资： 减配固收， 增配权益。1 ) 固收/权益/不动产/ 其他占比71.1%/22.3%/3.3%/3.3%，分别同比-3.0pct/+4.8pct/-0.1pct/-1.6pct。2)全年净投资收益率4.0%，总投资收益率4.9%；分别同比-0.1pct、-0.7pct。

资本管理：原先120 亿美元回购方案已实施完毕，公司预计新增16 亿美元的股份回购计划，并于2025 年内完成。

首次覆盖，给予“买入”评级。随着2024 年中国内地新获批筹建四家新分公司以及中国香港地区强劲的增长，我们看好友邦保险表现的进一步提升。当前股价对应 1.12x 2025E PEV，我们认为当前估值偏低，安全边际高。公司较同业享有估值溢价，参考可比公司估值区间及公司历史估值区间，我们给予公司1.50 x 2025E PEV，则对应2025E 合理价值9.68 美元，即75.53 港元。综合绝对估值法(评估价值法)及参考可比公司估值(内含价值倍数)，我们认为公司合理价值区间为75.53-82.65港元，给予“买入”评级。

风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

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